去中心化選擇權完整指南：機制、定價與策略

概述

選擇權（Options）是金融市場中重要的風險管理與投機工具，賦予持有者在未來某個時間點以特定價格買入或賣出標的資產的權利（而非義務）。在加密貨幣領域，選擇權為投資者提供了對沖下行風險、表達價格觀點、以及增加收益的靈活工具。隨著 DeFi 的發展，去中心化選擇權協議如 Opyn、Lyra、Gamma 等逐漸成熟，為用戶提供了無需 KYC、即時結算的選擇權交易體驗。本文深入解析去中心化選擇權的運作機制、定價模型、交易策略與風險管理，協助讀者全面理解這一領域。

一、選擇權基礎概念

1.1 什麼是選擇權

選擇權是一種衍生性金融合約，賦予持有者在特定時間內以特定價格買入或賣出標的資產的權利。

基本類型：

看漲選擇權（Call Option）：

• 賦予持有者買入標的資產的權利
• 預期價格上漲時購買
• 潛在收益無限，風險有限（損失全部權利金）

看跌選擇權（Put Option）：

• 賦予持有者賣出標的資產的權利
• 預期價格下跌時購買
• 潛在收益可觀（標的歸零時），風險有限

1.2 選擇權術語

履約價（Strike Price）：

選擇權合約規定可以買入或賣出的特定價格。

到期日（Expiration）：

選擇權合約有效的最後日期。歐式選擇權只能在到期日執行，美式選擇權可在到期前行權。

權利金（Premium）：

購買選擇權需要支付的費用。

標的資產（Underlying）：

選擇權所關聯的資產，如 ETH、BTC。

內在價值（Intrinsic Value）：

選擇權如果立即執行可以獲得的價值。

• Call：Max(0, 現價 - 履約價)
• Put：Max(0, 履約價 - 現價)

時間價值（Time Value）：

權利金中超過內在價值的部分，反映了標的價格在到期前繼續變動的潛在價值。

價內（ITM）：

內在價值為正的選擇權。

價平（ATM）：

履約價等於或接近現價。

價外（OTM）：

內在價值為零的選擇權。

1.3 為何使用選擇權

風險對沖：

• 購買 Put 選擇權可為持有的加密貨幣設立下行保護
• 類似於傳統市場的股票選擇權保護

槓桿效應：

• 相比直接購買標的，選擇權可用較少資金獲得相同的風險敞口
• 放大收益的同時也放大損失

收益增強：

• 賣出選擇權可獲取權利金收入
• 適合看漲市場中增加收益

波動率交易：

• 選擇權定價高度依賴隱含波動率
• 交易者可單獨交易波動率

二、去中心化選擇權的運作機制

2.1 協議架構

去中心化選擇權協議通常包含以下組件：

選擇權金庫（Option Vault）：

• 儲備用於結算選擇權的抵押資產
• 結構類似於 DeFi 的「金庫」機制

清算引擎（Liquidation Engine）：

• 監控選擇權賣方的抵押品是否充足
• 觸發清算並處分抵押資產

定價 oracle：

• 提供標的資產的即時價格
• 用於計算選擇權價值與清算觸發

拍賣機制：

• 用於選擇權的初始定價與二級市場交易

2.2 選擇權創建與結構

Opyn 模式：

Opyn 採用「oToken」設計：

• 選擇權以 ERC-20 代幣形式鑄造
• oETHx 代表 ETH 看漲選擇權
• oETHp 代表 ETH 看跌選擇權
• 持有 oToken = 持有選擇權

Lyra 模式：

Lyra 採用 AMM 機制定價：

• 選擇權在 AMM 中交易
• 流動性提供者承擔賣方風險
• 自動做市提供流動性

2.3 抵押品管理

選擇權賣方（寫option方）需要提供抵押品：

完全抵押（Full Reserve）：

• 賣方需抵押標的資產的完整價值
• 例如，賣出 1 ETH 看漲選擇權，需抵押 1 ETH
• 風險：標的價格大漲時可能無法履約

部分抵押（Fractional）：

• 僅需抵押部分價值
• 使用 Delta 中性策略動態調整
• 風險更高，需要更複雜的風險管理

Crab 策略：

• 透過同時持有標的與選擇權的組合，減少抵押品需求
• 在特定價格區間內盈利

2.4 結算機制

美式選擇權：

• 可在任何時間到期前行權
• DeFi 中較少見，執行邏輯複雜

歐式選擇權：

• 只能在到期日執行
• 更適合 AMM 交易模式

現金結算：

• 多數 DeFi 選擇權採用現金結算
• 若選擇權到期價內，持有者獲得差價（履約價 vs 市場價）
• 不需要實際交付標的資產

三、選擇權定價模型

3.1 Black-Scholes 模型

傳統金融市場最廣泛使用的選擇權定價模型：

輸入參數：

• S：標的資產現價
• K：履約價
• T：到期時間（年）
• r：無風險利率
• σ：波動率

假設：

• 標的資產價格服從幾何布朗運動
• 市場無套利
• 交易成本為零

在 DeFi 中的應用：

• 多數 DeFi 選擇權協議使用 Black-Scholes 模型的變體
• 輸入參數從市場數據中獲取

3.2 隱含波動率

定義：

隱含波動率（Implied Volatility）是將市場上選擇權的實際價格代入 Black-Scholes 模型反推得到的波動率。

重要性：

• 反映市場對標的資產未來波動的預期
• 是選擇權定價的關鍵變數
• 不同的履約價和到期日有不同的隱含波動率

波動率偏斜（Volatility Skew）：

• 通常，價外選擇權的隱含波動率高於價內選擇權
• 這反映了市場對極端價格變動的風險溢價

3.3 DeFi 中的定價挑戰

波動率估算：

• 加密貨幣的歷史波動率極高且不穩定
• 需要更謹慎的波動率模型

流動性不足：

• DeFi 選擇權市場深度有限
• 價格發現效率較低

Oracle 延遲：

• 價格 oracle 更新延遲可能導致定價偏差
• 為套利者創造機會

清算是效性：

• 抵押品價值波動劇烈
• 清算機制需要快速響應

四、主要協議介紹

4.1 Opyn

Opyn 是以太坊上最早的去中心化選擇權協議之一。

特點：

• oToken 標準：選擇權代幣化
• 完全抵押模式
• 歐式選擇權

運作方式：

• 任何人可透過質押抵押品創建選擇權
• 選擇權以 ERC-20 代幣形式存在
• 可在 Uniswap 等 DEX 上交易

Gamma 策略：

Opyn 推出了「Gamma」策略金庫：

• 自動進行 Covered Call 寫作
• 為選擇權賣方提供結構化收益
• 用戶存款即可獲得被動收益

4.2 Lyra

Lyra 是專注於加密貨幣波動率交易的選擇權協議。

特點：

• 採用改良的 Black-Scholes 模型
• AMM 機制定價與交易
• 歐式選擇權

Synthetix 整合：

• 與 Synthetix 深度整合
• 使用 sUSD 作為結算貨幣
• 受益於 Synthetix 的流動性

市場結構：

• 多個到期日的選擇權市場
• 支持多個標的資產（BTC、ETH 等）

4.3 Dopex

Dopex 是去中心化選擇權交易所，採用單幣流動性池設計。

特點：

• 單幣流動性池（Single Token Pool）
• 最大化流動性效率
• 結構化產品（Slippage Bonds）

SSOV（Single Staking Option Vault）：

• 存款人可選擇履約價與到期日
• 自動化選擇權賣出策略
• 適合尋求收益的投資者

4.4 Axiom

Axiom 專注於數據驅動的選擇權定價。

特點：

• 使用歷史數據驗證定價模型
• 強調選擇權定價的數學嚴謹性
• 提供結構化產品

4.5 協議比較

五、交易策略

5.1 保護性看跌（Protective Put）

策略：

持有標的資產（如 ETH）的同時，購買看跌選擇權。

目的：

為下行風險設立保護上限。

例子：

• 持有 1 ETH，成本 3,000 USDT
• 購買履約價 2,800 USDT 的看跌選擇權，權利金 100 USDT
• 最大損失：320 USDT（3000-2800+100）
• 保護效果：即使 ETH 跌至 2,000，損失仍為 320 USDT

5.2 備兌看漲（Covered Call）

策略：

持有標的資產的同時，賣出看漲選擇權。

目的：

在震盪市場中獲取額外收益（權利金）。

例子：

• 持有 1 ETH，成本 3,000 USDT
• 賣出履約價 3,500 USDT 的看漲選擇權，獲得 150 USDT 權利金
• 若 ETH 漲至 3,500 以上，需以 3,500 賣出
• 放棄上漲潛力，換取確定收益

在 DeFi 中的應用：

Opyn 的 Gamma 策略金庫自動執行此策略，用戶存款即可獲得收益。

5.3 價差交易（Bull/Bear Spread）

策略：

同時買入和賣出不同履約價的相同類型選擇權。

看漲價差（Bull Call Spread）：

• 買入較低履約價的看漲選擇權
• 賣出較高履約價的看漲選擇權
• 成本較低，風險有限

看跌價差（Bear Put Spread）：

• 買入較高履約價的看跌選擇權
• 賣出較低履約價的看跌選擇權
• 成本較低，風險有限

5.4 跨式交易（Straddle）

策略：

同時買入相同履約價和到期日的看漲與看跌選擇權。

目的：

預期大幅波動，但不確定方向。

例子：

• ETH 現價 3,000 USDT
• 買入履約價 3,000 USDT 的 Call，權利金 150 USDT
• 買入履約價 3,000 USDT 的 Put，權利金 150 USDT
• 總成本 300 USDT
• 若 ETH 漲至 3,500，盈利：500-300=200 USDT
• 若 ETH 跌至 2,500，盈利：500-300=200 USDT

5.5 鐵禿鷹價差（Iron Condor）

策略：

結合看漲價差與看跌價差，預期价格在區間內波動。

建構：

• 賣出價內 Call
• 買入價外 Call
• 賣出價內 Put
• 買入價外 Put

收益特性：

• 最大收益在四個履約價之間實現
• 風險有限
• 適合低波動率環境

六、風險管理

6.1 選擇權買方風險

時間價值衰減：

• 選擇權的時間價值隨到期日臨近而減少
• 若標的價格未如預期變動，選擇權可能歸零

流動性風險：

• 部分選擇權市場深度不足
• 大額訂單可能導致大幅滑點

波動率風險：

• 波動率下降會導致選擇權貶值
• 即使方向正確，波動率下降可能抵消收益

6.2 選擇權賣方風險

無限損失潛力：

• 賣出裸露（Naked）選擇權，理論上損失無限
• 必須嚴格控制抵押品

被迫平倉：

• 抵押品價值下降可能觸發清算
• 需要持續監控並補充抵押品

Gamma 風險：

• 標的價格大幅變動時，Delta 變化加劇
• 需要動態調整倉位

6.3 協議風險

智能合約漏洞：

• 選擇權合約可能存在漏洞
• 歷史事件：多個 DeFi 協議遭受攻擊

Oracle 操控：

• 價格oracle 被操控可能導致錯誤清算
• 應選擇可靠的預言機

流動性枯竭：

• 市場恐慌時，流動性可能快速蒸發
• 難以在合理價格平倉

6.4 風險控制最佳實踐

仓位管理：

• 不要將超過可承受損失的資金投入選擇權
• 分散投資於不同標的與策略

選擇權希臘字母管理：

• 監控 Delta、Gamma、Theta、Vega
• 理解各參數對倉位的影響

持續監控：

• 及時響應市場變化
• 設定止損/止盈策略

七、實用工具與資源

7.1 選擇權計算器

• Opyn 官網內建計算器
• Lyra 的定價儀表板
• 自建 Black-Scholes 計算表

7.2 數據追蹤

• Gamma Strategies 儀表板
• Dopex 統計頁面
• DeFi Llama 選擇權 TVL 追蹤

7.3 投資組合管理

• 整合錢包的選擇權倉位顯示
• 稅務報告工具（如 CoinTracker）

結論

去中心化選擇權為加密貨幣投資者提供了傳統金融市場中久經考驗的風險管理工具。從保護性看跌到備兌看漲，從簡單的價差交易到複雜的 Iron Condor，選擇權策略的多樣性為不同風險偏好的投資者提供了靈活的選擇。

然而，選擇權交易複雜度高，涉及波動率、時間價值、希臘字母等多維度考量。去中心化選擇權市場雖然發展迅速，但流動性、清算機制、Oracle 可靠性等方面仍有改進空間。建議從小額開始，逐步熟悉選擇權的定價機制與風險特徵，再根據自身的風險承受能力與投資目標，選擇適合的策略參與這一領域。

隨著機構採用增加與 DeFi 基礎設施成熟，去中心化選擇權有望成為加密貨幣生態系統的重要組成部分，為市場提供更完善的風險管理與價格發現功能。